欧洲央行监事会主席：加密货币金融监管的未来趋势

本文是欧洲央行监事会主席Andrea Enria在由威尼斯Ca' Foscari大学和意大利银行联合举办的MiCAR及其与欧盟金融市场立法协调会议上的讲话。

导言

我非常感谢受邀在威尼斯举行的本次会议上发表主旨演讲。这个主题非常具有话题性，也特别及时，我相信今天我们将讨论金融创新和监管作用的许多有趣的方面。

值得注意的是，欧盟是世界上第一个为加密货币行业引入监管框架的主要司法管辖区。加密资产市场法规(MiCAR)于2023年6月底生效，并将于2024年底全面适用。

我将首先讨论加密资产领域的最新发展如何加强了直接监管加密资产活动的理由。然后，我将讨论MiCAR的一些问题，并解释最先进的去中心化金融(DeFi)形式如何对金融监管的应用构成根本性挑战。最后，我将概述我认为的监管框架的基本要素，该框架设定了加密行业与银行业之间的界限并规范了它们之间的互动。

1 对加密资产监管的总体讨论

加密资产框架的技术特征可能非常复杂，但其基本构建模块是分布式账本技术（DLT）。在这种环境下，金融和非金融资产都以数字代币的形式进行加密（代币化），交易和合约是在无需许可和匿名访问的基础上执行的，不需要作为最终结算的中介人、托管人或担保人的中心化机构（无论是公共还是私人）进行任何干预。

比特币和其他基于分布式账本技术（DLT）的原生加密资产，以及更广泛地说，由这一原始概念发展而来的DeFi，似乎为一种新的金融市场结构提供了机会，可以完全消除对金融中介机构和公共机构的需求。对许多人来说，这些创新让人想起自由银行或货币非国有化等激进的提议，这些提议在银行业和监管失灵造成严重破坏并导致2007-08年金融危机后大受欢迎。

我最初主张将加密资产世界（特别是加密货币）与受监管的金融部门隔离，以避免直接监管加密资产活动。我当时认为，禁止金融机构，特别是信贷机构购买、持有或出售加密资产，可以避免风险蔓延到受监管的金融部门，也可以消除公众对高度投机性投资的潜在看法。加密资产将享有与传统金融资产投资相同程度的保护。

与此同时，我强烈主张将加密货币交易所和加密资产提供商全面纳入反洗钱和打击恐怖主义融资（AML/CFT）监管范围。我认为，让新技术和新产品在银行市场主流渠道之外发展确实是可能的，其特点是“让加密货币在封闭的环境中进行实验”。

然而，由于后续加密货币市场经历的动荡，包括最近出现的不可持续的商业模式和令人震惊的欺诈行为，我们有强有力的理由对其采取更严格的监管方法。

事实上，我们看到一些加密资产项目仅仅依靠价格不断上涨的预期和新投资者的持续资金流入（就像庞氏骗局），没有任何内在价值，没有产生现金流的能力，而且价格极不稳定。

例如，在稳定币TerraUSD的消亡中，我们看到了一个明显的商业模式缺陷和不当行为的案例。这揭示了三个极其令人担忧的方面：贷款协议的高度脆弱性；加密资产参与者之间广泛的相互联系；以及算法稳定机制的不可靠性。同一案例揭示了加密资产（Luna，与 TerraUSD 配对）和加密资产公司（Lido，Celsius）之间强烈的有害关联，这对公众对整个行业的信心产生了深远的影响。

交易平台 FTX 的运作制度和治理框架也存在严重缺陷，很容易出现利益冲突、欺诈和挪用客户资产，以弥补其他集团实体遭受的损失。事实上，FTX 案件暴露了不透明的公司结构以及过于复杂和垂直整合的加密相关业务模式的所有问题。

我现在认为，鉴于加密资产活动的不断扩展，银行和其他传统中介机构对混合提供传统金融服务和加密金融服务所表现出的兴趣，欺诈对消费者造成的损害以及加密资产领域众多的风险管理失败，“让加密货币在封闭环境中进行实验”的方法不再站得住脚。

此外，尽管该行业的规模仍然相对较小，但监管范围之外的进一步增长最终可能会引起更广泛的金融稳定性问题，特别是考虑到与银行业的相互联系日益增强，正如今年早些时候涉及美国一些中型银行的危机所证明的那样。

我还特别担心该行业内潜在的犯罪活动，如果加密资产世界仍然完全处于监管范围之外，洗钱和恐怖主义融资的严重风险将会加剧。

因此，欧洲立法者决定监管加密资产发行和加密资产服务，是一个在正确时刻做出的正确决定。

2 加密行业金融监管

MiCAR是一项重大立法成就，使欧盟处于全球发展的前沿。MiCAR的优势在于其统一的框架，该框架直接适用于所有成员国，并规范加密资产的发行，特别是资产参考代币（ART）和电子货币代币（EMT）以及加密资产服务的提供。

MiCAR的一个基本方面是要求ART和EMT的发行者以及加密资产服务的提供商确保其自己的资产与其客户的资产之间的隔离。缺乏这样的要求是FTX崩溃后造成混乱的主要原因之一。

MiCAR的适用范围并不包括已作为金融工具进行监管的加密资产或任何其他已受现有欧盟立法约束的产品，例如银行存款。金融工具则受DLT试点制度监管。

事实上，金融工具的代币化预计将使交易和交易后流程更加高效。如果再加上存款的代币化作为金融交易结算的手段，那么成本节约和操作风险的降低可能是巨大的。此外，存款的代币化还可以为银行提供一种有竞争力的工具，以保护其资金基础并实现高效的信贷中介流程。这就是为什么对零售和批发代币化存款的监管制度绝对明确并消除任何残留的不确定性至关重要。

此外，MiCAR明确将完全去中心化的金融和比特币等原生加密货币排除在其范围之外（这样做的理由即我所称的“结构性”问题），因为监管措施可能缺乏对象且不存在发行人。

比特币将受到加密资产服务提供规则（例如在“机构化”交易所进行交易）的约束，但比特币的发行（挖矿）不在MiCAR的监管范围之内。

另一个使金融监管实施变得复杂的方面是我所说的金融服务的“非属地化”。技术进步使得远程提供服务变得越来越难以确定提供商所在的司法管辖区。

作为银行监管者，我们习惯于处理跨司法管辖区的问题（结果可能好坏参半），但我们现在似乎面临着一个全新的挑战，即金融服务的提供与实际位于某一特定地点的自然人或法人脱节。

尽管如此，为了保证金融稳定，当局必须能够全面了解加密资产参与者的业务。这对于DeFi来说尤其困难，因为需要汇总“实体”之间的风险敞口和金融互连，而这些在监管方面不容易查明。

加密中心化金融（CeFi）也存在同样的挑战，即使在更传统的交易平台（如 FTX）中，加密资产经常在链外进行交易，即在交易所的分类帐本中进行交易。

事实上，加密资产服务提供商通常通过实体网络开展业务，这些实体通常仅被定义为其“生态系统”的成员。对于特别管理员来说，绘制FTX的精确边界并不是一件容易的事。无论参与者出于营销目的使用何种名称，相互关联的实体必须接受会计合并和综合监管，这一点至关重要。

3 加密金融和银行业：设定界限和监管互动

现在让我谈谈加密金融与银行业之间的互动。对于审慎监管者来说，制定关于加密资产参与者与传统金融中介机构（尤其是信贷机构）之间关系的明确规则至关重要，因为它们在金融体系中既是存款发行人，又是其他中介机构的流动性提供者。

在这方面，我认为监管加密资产与银行业之间的互动应至少包含三个基本要素：监管银行业周边；升级对初始授权申请的审慎评估，以考虑银行中介机构提供的加密资产服务和加密资产发行；并审慎监管银行与加密资产世界之间的金融互联。

4 监管授权银行活动的范围

根据“相同活动、相同风险、相同监管”的原则，每当加密货币公司开始从事银行专属活动时，他们都需要申请银行牌照并满足授予此类授权的法律要求。

关键问题是加密资产相关活动是否以及何时真正跨越监管门槛。

鉴于欧盟缺乏真正统一的金融服务监管框架，因此确定实际提供哪些金融服务以及如何提供金融服务有时对我们的监管者来说是一个挑战。正如欧洲证券和市场管理局在2019年加密资产报告中概述的那样，各成员国在执行金融工具市场指令(MiFID)关于金融工具定义的规则存在显著差异。

因此，很明显，需要彻底分析DeFi领域提供的金融服务以及它们如何映射到现有立法中金融服务的定义，特别是与银行业相关的金融服务。

稳定币的例子很之所以有趣，不仅是因为它们在最近的一些危机中表现突出，还因为在DeFi的背景下，稳定币主要用于结算涉及其他加密资产的交易。任何讨论的出发点都应该是，稳定币可能被视为私人货币的一种形式，与银行活期存款有一些相似之处，但没有银行存款的所有公共保障。鉴于稳定币有可能失去与参考货币（通常是美元）的挂钩，它们很容易出现挤兑，就像银行存款一样。

这就是为什么美国总统金融市场工作组在其2021年关于稳定币的报告中建议，稳定币的发行应保留给被授权为存款机构的公司，即银行。这项监管建议尚未得到美国立法者的实施。

我认为在这方面，MiCAR针对监管EMT（与单一官方货币挂钩的稳定币）采取的解决方案与这种做法是一致的，因为它只允许信贷机构或电子货币机构发行EMT。这将保持电子货币的可靠性及其作为货币实际运作的能力及其所有基本特征。

在欧洲央行银行监管部门，我们准备与欧洲银行管理局 (EBA) 和监管机构中的其他主管机构合作，监督发行 EMT 的银行，并评估是否需要在这方面进行进一步的监管改革。

5 银行开展加密货币业务的初步授权

另一个方面是，当业务模式涉及提供加密资产服务时，如何处理银行牌照申请。

值得一提的是，在允许银行牌照持有者开展的活动方面，欧盟采用的解决方案一直非常接近全能银行模式。根据这一解决方案，信贷机构可以提供除核心银行服务之外的所有金融服务，但保险服务除外，因为保险服务始终需要单独的授权和单独的法人实体。

因此，在欧盟，信贷机构通常也能够提供投资服务、支付服务等，而无需单独的特定授权。显然，他们仍然需要遵守特定服务类型的所有部门要求（例如，MiFID对投资建议的适用性要求），并接受主管部门机构（如果与审慎银行机构不同）的监管。

这种方法背后的基本原理是，鉴于信贷机构所履行的基本经济职能，信贷机构历来是监管最严格的金融中介机构，因此可以提供所有其他金融服务。不出所料，这也是MiCAR采用的解决方案，根据该解决方案，信贷机构不需要特定授权即可发行代币或提供加密服务，但除了通常的审慎监管外，还需要接受特定行业的监管。

对此，我认为，对于业务模式以重大加密资产活动为特征的信贷机构的初始授权申请的评估将具有一些鲜明的特点。

我们还没有具体案例，但可以预见的是，在不久的将来，将会有一些从事大量加密资产活动的创新公司申请被授权为信贷机构，其部分原因是MiCAR的生效。

到目前为止，我们只处理了德国信贷机构的加密资产授权，因为提供加密资产托管服务和其他加密服务需要根据德国法律正式拓展银行牌照。我们的任务是向所有信贷机构发放授权，无论是在我们直接监管下的重要信贷机构还是次要信贷机构。因此，我们在处理提供加密资产服务的授权方面积累了一些经验，去年我们发布了用于对从事加密资产活动的银行进行许可的监管标准。

我们解释说，在评估此类申请时，我们将特别关注以下方面：信贷机构的整体业务模式及其可持续性；信贷机构的内部治理和风险管理及其评估特定加密资产风险的能力；以及适当性评估，我们期望信贷机构的董事会成员和关键职能负责人对数字金融具有具体和深入的了解。我们还将与反洗钱主管机构密切合作，评估银行的反洗钱/反恐怖融资风险状况。

展望未来，我想MiCAR规定的特定国家主管机构，无论是新设立的还是现有的监管机构，也将成为我们评估加密资产服务提供商的银行牌照申请的重要合作伙伴。

6 应审慎监管银行业与加密货币金融之间的联系

我想谈的第三个也是最后一个问题是如何监督和规范信贷机构与加密金融之间的直接金融联系。

这涉及两个方面。第一个方面与银行资产负债表的负债方面有关，今年早些时候，由于涉及一些与科技行业和加密资产提供商有密切联系的美国中型银行的危机，这一问题变得更加突出。另一方面涉及银行资产负债表的资产方面及其持有的加密资产。

就第一个方面而言，系统性风险可能源于不同加密货币公司在同一家银行或不同银行持有的存款之间的高度相关性。特别是，加密资产发行人的存款可能会出现大幅波动，并容易出现挤兑。此外，当此类存款占银行资金的很大一部分时，它们可能会阻碍或损害银行的处置策略，并需要采取非常措施来防止蔓延。

在这方面，值得关注的是MiCAR的规定，即要求重大资产参考代币至少60%的准备金以银行存款形式持有。虽然作为投资者保护手段是可以理解的，但从金融稳定的角度来看，这可能会产生意想不到的后果。

一些银行很可能会专门从事与稳定币发行人相关的银行业务。然而，尤为重要的是，信贷机构应当监控其存款基础的多元化（不仅是在个别交易对手方面，而且是在行业方面），同时不应当依赖于超出其审慎设定的风险承受水平的波动性存款，尤其是加密资产参与者的存款。

作为监管者，我们还将非常密切地评估存款基础行业的集中风险。就此而言，至关重要的是，相关MiCAR委托技术标准包括对单一名称集中度限额的审慎校准，以及要求发行人为其银行交易对手确定信用风险承受水平。

同样重要的是，发行人，尤其是重要发行人，有义务维持有效的风险管理职能。发行人主要应对财务和运营风险，这些风险的健全管理需要充足的人力和技术资源。

第二个方面涉及信贷机构对加密资产的直接风险敞口。在这里，我们作为银行监管者处于一个更熟悉的领域，至少在处理信贷和市场风险方面是这样。银行监管对借款人违约风险的典型应对措施一直是规定资本要求和风险限额。

去年年底，巴塞尔委员会（BCBS）发布了银行直接投资加密资产的资本要求标准。该标准尚未具有法律约束力，需要在2025年1月1日之前转化为欧盟法律，但我们已经预计银行会将其纳入其业务和资本规划中。

该标准将加密资产分为两类。第一类由代币化的传统资产和具有有效稳定机制、满足严格分类条件的稳定币组成，它们将吸收与其储备资产或所指资产相同数量的自有资金，并有可能被监管机构施加附加费用。第二类由风险最高的加密资产形式组成，风险加权率为1250%，这基本上意味着银行必须维持与风险敞口总价值相同数量的资本资源。持有限制也适用于第二组资产。

目前我们担心的一方面是规避即将适用的审慎监管框架的可能性。事实上，如果银行控制的加密资产服务提供商不在其审慎整合范围内，BCBS标准尤其是风险限额可能会失效。

值得回顾的是，我们在合并的基础上应用审慎要求，其他金融公司也属于银行集团合并的范围。它们的风险敞口有助于确定信贷机构需要满足的综合资本要求。

从目前的情况来看，我们认为将加密资产服务提供商（CASP）设立的信贷机构的子公司纳入审慎合并范围非常困难。这是由于《欧洲理事会破产条例》（CRR）规定了必须纳入审慎合并范围的金融机构。通过修改金融机构的定义，将CASP纳入银行集团审慎合并的范围需要作为当务之急。

我相信，在未来几年中，监管机构将面临如何最好地处理信贷机构与加密资产之间互动的陡峭学习曲线。这个学习过程将充满挑战，因为吸引足够的具有必要技术技能的员工并不容易。

结论

我坚信，现代金融市场的基本特征需要得到保留，其中信贷机构因其在货币创造过程中的核心作用而发挥着关键作用。我认为这个制度框架的关键特征没有理由阻碍最新技术进步的好处。

我不相信这样一种观点，即创新只能在监管和监督范围之外蓬勃发展，我们应该在官方金融部门之外为创新公司创造一个试验空间，而无需遵守基本的审慎、行为和反洗钱/反恐融资要求。当一家公司的核心职能是处理他人的资金时，尤其是当其服务模仿存款和支付等关键银行产品时，需要充分保护业务安全以及市场的稳定性和完整性。

这是一个需要我们特别关注的领域，以便我们能够提供适当的监管和监督解决方案。例如，跨境经营并覆盖数百万客户的混合活动集团（提供金融和商业服务的企业集团）可能会引起对公平竞争环境的担忧，并对整体金融稳定构成威胁。

监管往往姗姗来迟，有时来得太晚以至于无法修复已经造成的损害。

这与黑格尔对哲学的描述有明显的相似之处：哲学来得太晚，无法提供“世界应该如何的指示”。这是因为，哲学只有在现实经历了其形成过程并已经达到“完成状态”之后，才会使用它的分析工具（“它显现了（it appears）”）：就像密涅瓦的猫头鹰一样，哲学“只有在黄昏到来时才开始飞行”。

但我们不能因为担心阻碍创新或损害金融市场的竞争而采取太晚或太宽松的政策。

尽管我们将永远在追赶，但至关重要的是，加密货币金融的监管和监督要比“黄昏时分”更早开始，实际上它已经开始了。