如果希望从宏观入手、洞悉加密网络宏大的投资主题，报告第一部分「新兴价值网络崛起」值得仔细玩味；
报告第二部分，清晰分析了头部 DeFi 协议的价值所在，「财富密码」集中在此；
最后部分，针对核心问题进行回答，思路及观察视角颇具启发性。
撰文：Maple Leaf Capital，加密货币投资机构
编译：Perry Wang
审校：Maple Leaf Capital
自 2020 年 7 月 4 日我们发布上一份研究报告以来，去中心化金融 (DeFi) 领域和我们的思考框架都发生了重大的演变，足以让我们呈上这篇最新的迭代报告。
本篇研究报告分为两个部分：
第一部分会介绍我们如何定义加密网络，随着新参与者的入局，该领域将何去何从，以及我们看好的广泛机会；
第二部分，将探讨以太坊 DeFi 生态系统，深入讨论一些项目，认真剖析一些热门话题，以及我们认为值得关注的其他内容。我们希望这能成为任何对此领域感兴趣的人的非技术性主题入门指南。
首先，让我呈上该报告的核心观点：
加密世界的「博弈担保」使得价值传递有了一个透明的、公开市场定价的选项。随着自然竞争和时间的推移，这种成本会在确保同等安全等级的前提下逐渐精细化，并趋于减少。伴随这种价值传递成本的演变，全新的市场将会降临。一如互联网由于将信息传递成本降为零之后改变了世界一样。
我们认为企业和主权国家进入加密领域不可避免，未来区块链的割裂将类似今日的美中互联网。开放，无许可的价值网络将如黑洞一般吸收现实社会中的人才及资产，并在孕育新的商业逻辑上走得飞快，但另一方面，半许可 / 全许可的价值网络则因其背靠现实商业巨头及争锋，应能快速实现商业化，并短时间内覆盖较多客户。
在这个浪潮下将有三大类投资机会，一为基础设施及工具类企业，二为背靠 Web 2.0 的资讯及用户网络效应，借助价值网络更进一步对用户寻租的企业，而三为这个新生态原生，具备网络效应，并使所有利益相关者受益的 Web 3.0 企业。投资这三类标的需要巨大的地域和投资结构的灵活性。
成规模的「华尔街接口」 （Wallstreet api） 可以帮助促成各种个体的价值传递；尽管当前这类业务绝大部分扎根于以太坊，但我们认为，这样的 DeFi 生态系统其实可以存在于任何第 0 层 / 第 1 层区块链之上。各个协议将在成本、防篡改 / 灵活性的权衡、激励结构、社区和网络效应等方面展开激烈的竞争。
以以太坊为基础的 DeFi 生态系统中的赢家已经初现端倪，而这些胜出的协议将发展壮大具有健全功能的金融集团（而非单一功能 / 单一子集的应用）。我们预计，在未来 12 个月，链上交易所、衍生品和借贷市场的边界将相当模糊，各个协议之间将犬牙交错，竞争日趋白热化。
我们认为价值网络的无抵押借贷起初仍将是小众市场，但一旦超额抵押的市场规模超过了现实世界，市场规则将会一夜之间改变。而中心化稳定币将在很长一段时间内保持主导地位。另外，保险业目前龙头仍未出现，未来 12 个月内可能会取得突破；而新兴的中间件 / 工具、跨链托管解决方案以及为现实世界应用服务的 B2B「华尔街接口」聚合器，则是我们非常感兴趣的新板块。
新兴价值网络投资主题综述
加密世界博弈论保证带来了透明的、公开市场定价的价值传输选择
加密世界的 「博弈担保」* 相比传统途径的「追索担保」为世界提供了一个透明、公开市场定价、成本结构截然不同的价值传输选项。
* 感谢 A16Z 合伙人 Chris Dixon 创造了这个术语，我在这里加以借用
长期以来，价值传输的保证来自受信任的第三方，这些第三方（例如摩根大通）拥有中心化的账本，由法律架构和政府强制执行的追索权予以支持，成本则并不透明。
而在加密网络中，硬件 / 节点执行的任何上链动作都受到代币激励，以实现博弈保证，要想回滚或篡改，其成本极其高昂，操作极其繁琐。鉴于此等成本导致的安全性，因此其便能承载更加特殊的信息，例如分类账上的行项目，比如贷方和借方的货币价值等，而且这种价值传输的成本公开透明性，并由自由市场自行确定。
因此，真正去中心化的加密网络提供了一个全新的，价格公开透明的价值传输模式，也为我们一直使用的追索保证模式带来了替代选项。可以预见，我们执行的每项价值传输行为都会产生（公开或隐藏的）成本，而「担保博弈」应能开启当前成本极其高昂或根本不可能的价值传输新领域，正如下面的 U 形曲线图所示：
随着时间的推移，价值传输单位成本会逐渐精细化并趋于减少
无许可价值网络的摩尔定律– 追索担保模式的成本依然处于模拟状态（例如，不灵活 / 无法规模化），而博弈保证模式的成本可以规模化，可以依据用例实现精细化。
在确保足够安全层级的保证同时，价值传输的单位成本应继续精细化（匹配其需的安全性），并随着时间的推移，通过无数相互关联的、不断改进的「价值网络」，推动成本逐步降低。
确保足够保证的同时，价值传输的单位成本应在安全性不打折扣的前提下继续精细化，通过无数相互关联的、不断改进的「价值网络」，推动成本逐步降低。
备注：未按刻度绘制，仅演示效果
鉴于成本原因，目前可能仍存在大量禁止价值传输的空白地带
鉴于传统模式中实施成本过高，目前可能仍存在大量成本极高的价值传输的空白地带。
上图用例展示了所传输的价值（x 轴）以及此类传输的复杂性（y 轴）。虽然当前的部分用例已明确启用，但我们可以想象，有些用例鉴于成本太高而无法实施。金融是非常本地化的市场，许多跨境或近乎即时的价值传输仍然非常麻烦。金融 API 接口已经实现了一些有意义的价值，例如 Plaid，但是该系统依然非常零散，并且有很多过时的系统。
复杂性取决于如，时间（同意跨越较长时间 vs. 实时）和嵌套条件等向量。
随着价值传输的成本大幅走低，新的经济前沿可能会变成现实，类似互联网降低信息成本所带来的丰硕成果
随着价值传输的成本精细化及大幅走低，全新的经济体和商业模式将变得可能，一如互联网所带来的丰硕成果。
随着对传统系统的替代方案出现并成熟，伴随成本 / 摩擦力减少乃至接近于零，新的市场领域及商业模式将变得可能。在上面的两个图表中，我们大致描述了单位信息和价值传输的摩擦成本是如何随着时间的推进而变化的（为了简单起见，未包含基础科学和半导体方面的突破）。
我们强烈地感到，区块链赋能的博弈论保证是一种推动下一个价值传输成本 / 摩擦力减少前沿的赋能技术，从而能打开以前无法开启的整体潜在市场 。
低成本、博弈保证的「价值传输」能给世界带来怎样的变化？请尽可能放飞想象力！
三种类型价值网络兴起，代币+股权的灵活混合模式可能更受青睐
我们设想在可见的未来会存在三种类型的价值网络。风投基金最好的投资可能来自于无许可网络 （独创性）， 但可能横跨所有三种价值网络 。
*备注：网络的差异主要归结为 （a） 数据处理节点被选中的方法， （b） 分类帐更改和审查的易用性。开放的、无许可 = 免费代理作为节点；开放的、许可 = 公司作为节点；封闭、有许可 = 国家控制的参与者作为节点
与相对开放的信息网络不同，当谈到新兴的价值网络时，在我们看来，中心化参与者（如企业和政府）应会试图大力对参与并抢夺控制权：
代币+股权的混合投资模式应更合适，无需许可 L0/L1 专攻创新 + 开放且许可的 L0/L1 专攻快速扩容，可能是最佳策略。
假象的 Web3 派系：狂野西部 (无许可) 和墙内花园（有许可） 。很像当前美国 / 中国的互联网生态系统。
我们猜想这些许可区块链网络将提供追索服务，并与大量 Web2 应用对接，可能会吸引相当数量的终端用户采用，成为这些用户进军「区块链」的第一站。有许可 / 无许可网络中谁会成赢家很难判断， 但我们猜想（a）无许可网络在寻找产品市场匹配方面动作会更快， (b) 最好的项目 / 投资会横跨所有类型网络。
我们认为，快速迭代会增强无许可网络的力量。许可价值网络开始阶段将会被围墙环绕，例如最开始彼此无法连接沟通（或者即使实现也是存在重重障碍），而主权国家会奋起反抗，阻挡 / 监管侵占行径，因此无心插柳的是，为无需许可的价值网络打开成长空间，使后者可以无阻碍地成长。
投资 Web3的风险，以及我们最看好的三大投资领域
当前投资 Web3 初创企业的风险，以及我们认为可以采用的补救举措。如果你是经验丰富的 VC，敬请忽略。
虽然有人可能对 20-30 年后的未来深信不疑（届时区块链支持的价值网络赋能新的用例，开启今天无法想象的整体潜在市场），但投资该领域的风险始终是：
要避开以上所有的雷难度极高，但我们认为要抵御这些风险，有几条指导原则供参考：
以下是对资本部署的几点初步建议：
最优标的 1：「低风险」路径之一是押注多链未来， 投资工具类 + 基础设施堆栈，保持不与单一区块链捆绑。
鉴于未来至少有 3 种类型的 L0/L1 价值网络，并且每种价值网络都有自己的设计架构，我们认为，降低平台风险的更简单方法是投资于一切即服务 /XaaS 企业，后者为利益相关者提供明确的估值之锚，且不与单一价值网络捆绑。
主要投资领域（这里并非详尽无遗）如下—— 这些投资往往具有非常干净的商业模式 / 价值捕获机制，直接瞄准 IPO/ 退出—可能是押注该行业长期增长、同时「冒险」程度较低的投资方式。当然，这种投资方式的风险，依然是可能会错过真正的从 0 到 1、改变世界的项目，最终收益可能不及买币投资的策略。
最优标的 2：Web 2.0 时代大获成功的信息网络效应企业 + 获得价值网络功能的加成= 海量用户的高额变现。
另一类值得投资的策略是做多已经打造出网络效应、拥有海量用户的 Web 2.0 企业 ，这类企业可以一旦设计出出色的价值捕捉模式，可以立即变现。新兴价值网络是互联网（信息网络）拼图中缺失的一块图板。
对任何具备网络效应、构建起信息变现业务的 Web 2.0 企业而言：
这些互联网 2.0 企业为其用户开启价值传输后，其过去获取客户的沉没成本将能够再一次有机会贡献数倍的价值。一些粗略的例子包括：
上面所举例子的关键不在于是否具备商业可行性，而是当价值传输的成本精细化和走低时，此类的一些变化可能会成真。现有的 Web 2.0 巨头可能会继续凭借其强大的客户平均每月收益 ARPU/ 获利能力而从中受益。
最优标的 3：轻资本，具备网络效应、能让所有利益相关者（而不仅是股东）受益的项目。
服务于所有利益相关者（不仅仅是当前企业的证券持有人）利益的合作社已经存在了很长时间。尽管由于种种如人才招纳及拓展速度等原因，这种机制在当前资本主义下被证明不太具有竞争力，但我们认为这种合作社机制可能会重新掀起燎原之势。
尤其是在目前某些互联网原生的网络效应企业中，尽管用户和供应商贡献了网络的绝大部分价值，这些价值却基本全部归于企业股东。而当价值传输成本和政府性干预趋于消失时，我们很好奇这种「用户贡献价值，却被股东寻租」的商业模式是否会被颠覆，尤其是当参与者成为网络一分子所获取的利益，超过获得免费或廉价服务获得的利益时，这种「利益相关者互助」模式可能会取得非常良好的效果。
当然，在 Web3 技术堆栈成熟之后，这种假设的实现更多的是机制 / 激励设计问题，而非技术问题。我们可以预想以下几个痛点：
DeFi：「华尔街接口」的崛起
当前的价值传输格局现状及 DeFi 「华尔街接口」发展状况
当前在以太坊中构建的新兴 DeFi「华尔街接口」已经催生了一个繁荣的价值传输生态系统，进一步规模化后可能促成任何个体之间的价值传输。
以太坊生态 DeFi 代币简介和评论
DeFi 代币一览：投资首选应是细分市场领军者 / 创造者、流通市值与全稀释市值接近的项目。
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提示：投资有风险，入市须谨慎。本资讯不作为投资理财建议。
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