.策略视角看，诸多迹象表明，本轮人民币升值不同于历史上的任何一轮。中国企业海外赚钱能力不断提高后的结汇需求、全球资金对美元的不信任及对实物资产背后支撑货币的需求、中国政策对外“征税”补贴内需的顶层设计是本轮人民币升值的底层逻辑，而美元走势、美联储主席更换、外资流向等因素不会彻底扭转升值趋势。从过去20年七轮人民币升值周期来看，汇率并不是主导行业配置的决定性因素。
然而，在持续升值预期形成的初期或汇率触及关键点位时，市场交易可能会复制肌肉记忆；同时从成本收入分析来看，大约19%的行业会因为升值带来利润率提升，且加速产能出海的企业盈利受人民币升值的负面冲击更小。此外，为抑制过快单边升值趋势而做出的政策应对，比如货币宽松或适度放开对外金融投资的限制，反而是影响行业配置更为重要的因素。与历史不同的底层升值逻辑，意味着配置策略有别于历史经验，建议关注短期肌肉记忆驱动、利润率变化驱动、政策变化驱动三条线索。我们思考了人民币本轮升值过程中，市场比较关心的十个问题，供投资者参考。
我们认为，开始于2025年二季度的本轮人民币升值周期，并不同于历史上任何一轮人民币升值。与过往7轮人民币升值周期相比，本轮升值出现了一些与众不同的迹象：港股的表现并不突出，市场对中美经济“东升西落”的预期并不高，外资持续流出A股市场，美元指数的阶段性强势无法改变人民币升值趋势。从历史经验来看，上述迹象同时出现时，很难与人民币持续升值相联系。这些迹象也表明，本轮升值周期的推动因素与配置思路与历史经验存在差异，根据经验进行简单外推的有效性可能较差。
第一，中国企业在海外的赚钱能力不断提高，贸易顺差带来了庞大的结汇需求。中国海关总署数据，2025年中国货物贸易顺差达11889.46亿美元，同比增长19.78%，创下历史新高。更重要的是出口企业的结汇意愿开始不断上升，2025年12月顺差转化为顺收的比例已经超过110%，这是与过去最大的差异。2022年以来，我们估算出口商积累的待结汇规模约为1.1万亿美元，一旦人民币升值预期形成，境外资金的回流都会成为正反馈不断加强的动力。
第二，全球投机资金对于实物资产的需求也在不断增加，背后包含了对美元信用的担忧。例如，2025年以来每次加密货币贪婪恐惧指数趋向恐慌时都对应了SPDR黄金ETF持仓量的迅速增加，类似集运船只这类能够产生真实现金流的资产，也开始得到加密货币领域沉积资金的青睐。在实物资产代币化趋势下，人民币作为全球最大制造业（实物生产）和最大大宗商品（实物消费）国的货币，其内在价值在未来有望不断得到重估。
▍加速产能出海的企业，盈利能力受人民币升值的负面冲击更小吗？
近年来A股制造业公司正在加速产能出海，2023-2025年在公司公告中明确指出已进行出海投资建厂的非销售类公司分别为107家、117家、146家。出海企业的盈利特征无法用“国内生产+全球销售”的假设完全解释，汇率敞口特征也异于一般出口企业。我们以2015-2023年累计对外投资额超过1亿美元的公司构成组合，发现其相较全A非金融组合的净利润超额增速与美元兑人民币汇率呈现更加明显的负相关，2015-2019年两者相关系数为-0.42，第一次中美贸易战前负相关性更为显著。换言之，能够成功进行大规模海外产能布局的企业，通常在其所在领域已建立起显著的竞争壁垒，包括技术领先优势、高效的供应链管理能力、强大的品牌或客户关系等，其产业Alpha（竞争壁垒）往往要强于宏观Beta（汇率损耗），因而出海龙头企业的盈利能力受到人民币升值的负面冲击明显更小。
如果人民币持续升值，我们认为配置上可以关注短期肌肉记忆驱动、利润率变化驱动、政策变化驱动三条线索。
第一条线索是短期肌肉记忆驱动的品种。历史复盘可知，航空、燃气、造纸等行业从直觉上来看在成本端或外债端受益明显，因而通常具有明显的股价弹性，这已成为一种肌肉记忆，特别是在人民币持续升值的前期或突破关键点位时更加明显。
第二条线索是利润率变化驱动的品种。原材料和投入品进口依赖度高、同时产成品出口依赖度低的行业，在人民币持续升值的过程中因为成本的节省，利润率可能会有明显提升，主要包括：1）上游资源品和原材料，包括钢铁、有色、石油炼化、基础化工（钾肥、涂料、化纤、塑料）、建材（耐火材料）；2）内需消费品，比如农产品（饲料、植物油、糖等）；3）服务业相关品种，比如航运、进口型跨境电商；4）制造设备，主要是工程机械等。
第三条线索是政策变化驱动的品种。主要是指受益于潜在的货币政策宽松或资本账户对外投资限制放松的品种，前者主要包括免税、地产开发商等（本身也是升值周期容易受益的品种），后者主要是券商、保险的全球化潜力。
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